Tavsiye: AL
Hedef fiyat 226,00
Getiri potansiyeli %60
Yüksek sezonda güçlü karlılık…
Tahminlerin üzerinde güçlü 2Ç23 finansal sonuçlar, üçüncü çeyrekle birlikte ürün marjlarındaki toparlanma, etkin maliyet yöntemiyle karlılık marjlarında iyileşme ışığında Tüpraş için tahminlerimizi ve hedef fiyatımızı yukarı yönlü revize ediyoruz. TUPRS için 12 aylık hedef fiyatımızı hisse başına 94,10 TL’den, 226,00 TL’ye yükseltirken AL tavsiyemizi koruyoruz. Yılbaşından bu yana orta distilat ürün marjlarının tarihi ortalamanın üzerinde seyretmesi, yüksek sezonla birlikte benzin ürün marjındaki toparlanma, yurtiçinde rafineri ürünlerine devam eden yüksek talep güçlü operasyonel nakit akışı parlak görünüm için ana katalistler olmaya devam ediyor. TUPRS, 2023T dönemi tahminlerimizde 6.8x F/K ve 3.9x FD/FAVÖK, 2024T dönemi tahminlerimizde 5.0x F/K ve 3.6x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir.
Ürün marjlarında toparlanma devam ediyor… 2Ç23’te orta distilat ürün marjları geçen yılın yüksek baz etkisine kıyasla gerilerken, yüksek taleple birlikte benzin ürünü marjında iyileşme gerçekleşti. 2Ç22’de 45,3 $/v olan dizel ürün marjı, 2Ç23’te 17 $/v olarak gerçekleşti. 2Ç23’te jet yakıtı ürün marjı ise dizel ürün marjındaki düşüşe paralel olarak 14,1 $/v (2Ç22: 44,9 $/v) seviyesinde gerçekleşti. Yüksek taleple birlikte benzin ürün marjı bir önceki çeyreğe göre %6 artışla 23 $/v seviyesine yükseldi. 2Ç23’te geçen yılık yüksek baz etkisine rağmen gerileyen ürün marjları, 5 yıllık ortalamalarının üzerinde seyir izledi. 2Ç23 dönemi sonrası yüksek sezonla birlikte ürün marjlarında aylık bazda yükselişler kaydetti. Temmuz ayı dizel ürün marjı aylık bazla %18 artışla 24,6 $/v seviyesine yükselirken, jet yakıtı ürün marjı ise yıllık bazda %11, aylık bazda %9 artışla 28,5 $/v seviyesinde gerçekleşti. Yüksek mobilitenin desteğiyle Temmuz ayı benzin marjları ise aylık bazda %29 artışla 22,7 $/v seviyesine yükselmiştir.
Etkin maliyet yönetimi karlılık marjlarını destekledi… Tüpraş, 2Ç23 sonuçlarını piyasa beklentisinin %15 üzerinde 7.217 milyon TL net kar ile açıkladı. %14,5 FAVÖK marjıyla 15,1 milyar TL düzeyinde gerçekleşen güçlü operasyonel karlılık, net karlılığın beklentiler üzerinde gerçekleşmesini destekledi. 2Ç23 dönemindeki görece zayıf ürün marjlarının etkisini, enerji maliyetlerindeki düşüşün, yüksek ağır-hafif ham petrol fiyat makası, güçlü yurt içi taleple beraber operasyonel performans telafi etti. 2Ç23’te kapasite kullanım oranı devam eden planlı bakımlar nedeniyle %83 düzeyinde gerçekleşti. (2Ç22: %100). Düşük kapasite kullanımı nedeniyle 2Ç23’te üretim hacmi yıllık bazda %17 azalışla 5,9 milyon ton seviyesinde gerçekleşirken, yüksek talep beraberinde toplam satış hacmi geçen yılın aynı dönemine göre 7,3 milyon ton olarak sabit kaldı. Benzin, jet yakıtı ve bitüm ürünlerine yönelik yüksek taleple birlikte yurtiçi satışlar yıllık bazda %4 artış kaydetti.
Riskler: Beklenenden daha zayıf ürün marjları, daralan ham petrol fiyat makası, iç talepte azalma, yüksek enerji fiyatları değerlememizde Tüpraş için ana riskleri oluşturacaktır.
2022 yılı kazançlarından yüksek temettü ödemesi… Tüpraş, düzenli temettü ödemeyi ve stratejik dönüşüm sürecinde temettü ödeme politikasını devam ettirmeyi hedeflemektedir. Tüpraş temettü politikası kapsamında 10 Mart 2023 tarihinde pay başına brüt 45,41 TL (6,49 TL bölünme sonrası düzeltilmiş temettü) brüt temettü ödemesi gerçekleştirdi. 12,5 milyar TL toplam brüt temettü ödemesi, yasal net dağıtılabilir dönem karı üzerinden %40’lık brüt temettü oranına işaret ediyordu. Şirket yönetimi güçlü net nakit pozisyonunu dikkate alarak 17 Ağustos tarihinde ikinci bir temettü dağıtma kararı aldı. İkinci temettü kararı ile pay başına 7,52 TL brüt temettü 29 Eylül tarihinde dağıtılması planlanırken, kararın 26 Eylül’de gerçekleşecek olan Olağanüstü Genel Kurul’da onaylanması beklenmektedir. İkinci temettü dağıtımıyla beraber, Tüpraş’ın bu yıl dağıttığı toplam temettü tutarı 27,0 milyar TL’ye ulaşırken 2022 yılı karına göre temettü dağıtım oranı da %65,8’ye ulaşmaktadır. Buna göre, bu yıl ortalama hisse fiyatına göre Tüpraş’ın temettü verimi de %17 hesaplanmaktadır.
Tahminlerimizi yukarı yönlü revize ediyoruz… Tüpraş, 2Ç23 finansal sonuçlarının ardından 2023 yılına ilişkin beklentilerini revize etti. Buna göre şirket, 2023T dönemi için 11-12$/v net rafineri marjı beklentisini, 10 – 11$/v aralığına, 28-29mn ton satış beklentisini ise 29-30mn ton aralığına revize etti. %90 kapasite kullanım oranı ile 24-25mn ton üretim beklentisini ve ~350mn USD tutarında yatırım harcaması öngörüsünü korudu. Makroekonomik gelişmeler ve ürün marjlarındaki toparlanmanın ışığında 2023T dönemi için tahminlerimizi yukarı yönlü revize ediyoruz. 2023T dönemi için FAVÖK beklentimizi 55.1 milyar TL’den, 66.8 milyar TL’ye, net kar beklentimizi ise 34.6 milyar TL’den, 40.2 milyar TL’ye yükseltiyoruz.
Kaynak: Tacirler Yatırım
