Tüpraş Şirket Raporu
Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri
Önceki: Endekse Paralel Getiri
Hedef Fiyat: TL142.00
Hisse Fiyatı (14-12-2020): TL101.50
Getiri potansiyeli: 40%
Rafineri marjlarındaki zayıf trendin son dönemleri. Küresel olarak rafineri sektöründe bozulan arz-talep dengesi sonucu, TUPRS pandeminden en çok etkilenen hisselerden olmuştur. Rafineri marjlarında önümüzdeki iki senede kademeli iyileşme tahmin ederken, bu tahminin arkasındaki etkenleri (1) toplam rafineri üretim kapasitesinde dünya genelinde açıklanan kapatmalar ve üretim duruşlarının arz-talep dengesinde düzeltmeye yardımcı olacak olması (2) etkili aşılama sonucu 2021 yılında talep görünümünde beklenen iyileşme (3) Son 2 yılda ağır petrol tipleri ile Brent petrol arasında daralan makasın, OPEC’in üretim kesintisini gevşetmesi ve İran’ın olası üretim artışı ile tekrar TUPRS lehine açılması beklentisi olarak sıralayabiliriz. Şirket için revize ettiğimiz tahminlerde 2022 itibariyle tekrar 1 milyar dolar seviyesinde FAVÖK (stok etkisi hariç) kapasitesine ulaşılacağını öngörmekteyiz (2020T: 142 milyon dolar). 2021 ve 2022 için tahmini FAVÖK çarpanını 8.1x ve 4.6x olarak hesaplarken, hissenin 2019 Ağustos ayından bu yana BIST100 Endeksine göre yaklaşık %50 daha düşük performs göstermiş olmasını da not ediyoruz. Hedef fiyatımızı 100.0 TL’den 142.0 TL’ye revize ediyor ve tavsiyemizi de Endekse Paralel Getiri’den Endeks Üzeri Getiri’ye yükseltiyoruz. Gevşeyen kısıtlamalarla turizm sezonunda toparlanma bekliyoruz
Ürün fiyatları son dönemde Brent petroldeki yükselişi büyük oranda takip ediyor. Küresel ekonomik aktivitede iyileşme ve aşı haberlerinin kısa vadede pandeminin ikinci dalgasına ilişkin kaygılara göre daha baskın gelmesi sonucu, Brent petrol fiyatı tekrar 50 USD/varil seviyesine yükseldi. Kasım ve Aralık aylarında rafineri ürün fiyatları da benzin haricinde genel olarak Brent’teki artışı takip etti. Spot fiyatlara göre rafineri marjları sıfıra yakın seyretse de, artan fiyatlar ilave stok karı oluşarak marjlar desteklenebilir. 2021 için de emtia piyasaları genelinde mevcut yukarı yönlü görünümün korunması durumda, benzer potansiyel önümüzdeki sene de marjları destekleyecektir.
Ağır petrol tekrar avantajlı hale gelebilir. TUPRS daha ucuz fiyatlanan ağır petrol türlerini işleyebilme kapasitesi sayesinde 2019 öncesi döneme kadar maliyet avantajı elde etmekteydi. Son 2 senede ise OPEC üretim kesintisi ve İran yaptırımı gibi gelişmeler, ağır petrol arzında gerilemeye yol açmış ve ağır petrol ile Brent arasındaki makasın daralmasına neden olmuştu. 2021 yılı ile beraber hem OPEC’in üretimde kademeli artış gerçekleştirecek olması, hem de İran’ın yeni ABD yönetiminin yaklaşımı sonucu petrol ihracatının artma potansiyeli, ağır petrolü tekrar iskontolu hale getirebilir. Özellikle İran petrolünün 4-5 dolar/varil iskontosu bulunması nedeniyle, ağır petrol makasına olumlu etkisi olabilir. Biz 2021 tahminlerimizde TUPRS için toplam 1.5 dolar/varil ham petrol makası kaynaklı marj iyileşmesi öngörmekteyiz.
Cazip temettü verimi için borçluluk seviyesinde iyileşme beklenmeli. 2020 yılında kaydedilen zararlar ve işletme sermayesi ihtiyacındaki artış sonucu, TUPRS’ın net borcu sene başında 1.4 milyar dolarken 3Ç itibariyle 2.3 milyar dolara yükselmiştir. 2021 sonunda Net Borç/FAVÖK rasyosunda 2.9x seviyesine gelineceğini tahmin ederken, yüksek temettü dağıtımının ancak 2022 sonrasında mümkün olabileceğini ve 2022 karından dağıtılacak temettü verminini %15 civarında olabileceğini hesaplıyoruz.
Kaynak: Yatırım Finansman
