Turkcell Hisse Önerisi – Bizim Menkul
ENDEKS ÜZERİNDE GETİRİ Yükselme Potansiyeli: %16
Telekomünikasyon sektörüne bakış…
Türkiye mobil pazarında 2014’ün ilk çeyreğinde rekabet daha agresif bir hal aldı. Operatörlerin data kullanımında sundukları
paketli teklifler rekabeti kızıştırırken, BTK regülasyonlarının etkisiyle de rekabette pazar payı odağı daha da arttı. BTK’nın
SMS azami fiyatlarındaki %20 düşüş kararını ilk çeyrekte uygulamaya başlamasıyla şirketlerin karlılığı üzerindeki baskı
yoğunlaşmaya devam etti.
İlk çeyreğin faaliyet sonuçları…
Turkcell’in 1Ç14’te konsolide satış gelirleri geçen yıla göre %6 artarak 2,855 milyon TL’ye ulaştı. Ses gelirleri, %3 azalışla
1,537 milyon TL’ye geriledi. BTK’nın arabağlantı ücretlerini %20 azaltmasının etkisini yoksaydığımızda ses gelirleri geçen
yıla göre %3 artış gösteriyor. Ses gelirlerinin son yıllardaki seyrine baktığımızda 2012’de bir önceki yıla göre %6
büyürken, 2013’te arabağlantı ücretlerindeki düşüşün de etkisiyle bir önceki yılla aynı kaldığını görmekteyiz. Son
çeyreklere baktığımızda ise 1Ç13’te bir önceki çeyreğe göre %9 artarken, 2Ç13’te %5 arttı. 1 Temmuz 2013 itibariyle devreye
giren yeni arabağlantı ücreti tarifesinin etkisiyle 3Ç13’te bir önceki çeyrekle aynı kalırken, 4Ç13’te %7’lik düşüş yaşandı.
Arabağlantı ücretlerindeki düşüş gelirleri azaltsa da, bu etkiyi gözardı ettiğimizde gelirlerin büyümesi için halen bir alan
olduğunu düşünüyoruz. Mobil işletmecilerin son 2 yıldaki toplam arama trafiklerini incelediğimizde de hem 2013-2012
arasında yıllık bazdaki %9’luk artış, hem de çeyreksel bazdaki artışlar yükseliş trendine işaret ediyor.
Diğer taraftan Şirket’in mobil genişbant ve servis gelirleri %8,5 büyüyerek 668,3 milyon TL’ye ulaşırken, data içeriklerinin
artmasıyla agresifleşen rekabette mobil genişbant gelirleri %25,6 artışla 400,3 milyon TL’ye ulaştı. Son dönemdeki paketli
data teklifleri rekabeti kızıştırarak fiyatlar üzerinde baskı oluşturuyor. Ancak, artan akıllı telefon kullanımı ve akıllı
telefon penetrasyonunun Avrupa ortalamasının oldukça gerisinde olması nedenleriyle önümüzdeki dönemlerde de
mobil genişbant gelirlerinin hızla artmaya devam edeceğini öngörüyoruz.
BTK’nın yayınladığı en son rapora göre 2012 sonunda 41,8 milyon olan 3G abone sayısı, 2013 sonunda 49,3 milyona yükselerek
hızlı gelişimini sürdürmüştür. Diğer taraftan OECD Genişbant Portalı ve BTK raporuna göre, Türkiye’nin Aralık 2013 itibariyle
%33,5 olan mobil penetrasyon oranı, %68,4 olan OECD ortalamasının oldukça gerisinde kalmakta, bu da pazarın büyüme
potansiyelini gözler önüne sermektedir.
İştirak gelirlerinin, Grup gelirlerine katkısı %18,1’den %20,1’e yükselirken, iştirak gelirleri %33,4 artış gösterdi ve 650,3 milyon
TL’ye ulaştı. İştirak gelirlerinde en önemli katkıyı Superonline yaptı. Superonline’ın gelirleri %37,6 artış ile 279,7 milyon TL’ye
ulaştı. Satışların maliyeti %3,3 artışla 1,741 milyon TL’ye ulaştı. Brüt kar marjı 1Ç14’te geçen yıla göre 1,7 puan artarak %39,0’a
yükseldi. Direkt satış giderlerinde “Cost Management” programı kapsamında iyileşmenin yanısıra, arabağlantı ücretlerindeki
düşüşle azalan arabağlantı giderlerinin baz etkisiyle brüt kar marjı iyileşti.
Diğer taraftan BTK tarafından geçen yıl %20 oranında düşürülen çağrı sonlandırma ücretinin etkisiyle, 1Ç14’te arabağlantı
gelirleri nette %98 artışla 12,3 milyon TL’ye yükseldi. Arabağlantı ücreti; farklı operatörlerin abonelerinin birbirlerini
aradıklarında, arayan abonenin operatörünün aranan abone operatörüne arama başına ödediği ücreti ifade ediyor. BTK’nın
uyguladığı asimetrik ücretlendirme sistemine göre, pazar payı en yüksek operatör en düşük arabağlantı ücretini alıyor. Ödenen
arabağlantı ücreti mobil arama trafiğine göre değişkenlik göstermekte, bundan dolayı operatörlerin arabağlantı gelirleri
dönemlere göre dalgalı bir seyir izleyebilmektedir.
Turkcell grubunun abone sayısı 1Ç14 sonu itibarıyla 70,1 milyon oldu ve 2013’ün son çeyreğindeki 71,3 milyonun %1,7 altında
kaldı. Turkcell Türkiye’nin abone sayısı ise faturasız abonelerde yaşanan yoğun rekabetten dolayı 389 bin azalışla 34,8 milyona
geriledi. 2014’ün ilk çeyreğinde Turkcell’in abone başına geliri(ARPU) faturalı/faturasız bileşik bazda 1Ç14’te geçen yıla göre
aynı kalırken, bir önceki çeyreğe göre %1,4 azaldı ve 21,0 TL oldu. Arabağlantı ücretlerindeki düşüşün etkisi hariç tutulduğunda
ARPU, geçtiğimiz yıla göre %4,8 artışla 22,0 TL’ye ulaşıyor.
Turkcell’e ön ödemeli kartların satışından ödenmesi gereken ÖİV(Özel İletişim Vergisi) ile ilgili olarak Vergi Dairesi tarafından
527,6 milyon TL ceza kesilmiştir. Turkcell, ön ödemeleri kartları bayilere iskontoyla satmakta, ÖİV’yi de bayilere sattığı fiyat
üzerinden ödemektedir. Vergi Dairesi ise ÖİV’nin bayinin tüketiciye sattığı fiyat üzerinden ödenmesi gerekçesiyle Turkcell’e
ceza kesmiştir. Turkcell, bu cezaya karşılık iptal talebiyle dava açmış, ardından da uzlaşma yoluna başvurmuştur ve süreç
devam etmektedir. Turkcell yönetimi, yükümlülüğünün yerine getirilmesi için, ekonomik fayda içeren kaynakların işletmeden
çıkma ihtimalinin belirsiz olması nedeniyle 31.03.2014 itibariyle hazırlanan mali tablolarında bu vergi cezasıyla ilgili bir karşılık
ayırmamıştır.
Turkcell Grup, 1Ç14’te bir önceki yıla göre %9,9 artışla 881,2 milyon TL FAVÖK üretti. FAVÖK’ün 659,4 milyon TL’lik kısmı
Turkcell Turkiye’den gelirken, 221,8 milyon TL’lik kısmını iştirakler sağladı. FAVÖK marjı ise 1Ç14’te 1,0 puan artarak %30,9’a
yükseldi. Grup gelirlerine katkısı %18’den %23’e yükselen iştiraklerin FAVÖK’e katkısı %25’e yükseldi ve 221,8 milyon TL oldu.
Turkcell Türkiye’nin FAVÖK marjı 0,8 puanlık yükselişle %30,2’ye yükselirken, konsolide FAVÖK marjındaki iyileşmeye en büyük
katkıyı Turkcell Türkiye yapmış oldu. Diğer taraftan operasyonel giderlerdeki yüzdesel artışın satışlardaki artışın üzerinde
olması FAVÖK marjındaki iyileşmeyi sınırlandırdı. İştirakler içerisinde yüksek kar marjıyla dikkat çeken Astelit, 1Ç13’te 28
milyon ABD Doları FAVÖK üretirken, 1Ç14’te 31,5 milyon ABD Doları FAVÖK üretti. Dolar/TL kurundaki yükseliş, konsolide
FAVÖK’e sağladığı katkıyı daha da artırdı. Astelit’in FAVÖK marjı 1Ç14’te geçen yıla kıyasla 3,7 puan artışla %31,9 oldu. Bir diğer
önemli iştirak Superonline ise 1Ç14’te %34,2 artışla 74,6 milyon TL FAVÖK üretti. Superonline’ın FAVÖK marjı 0,6 puanlık
düşüşle %26,7’ye geriledi.
Turkcell’in 1Ç14’te net dönem karı %36,4 düşüşle 360,6 milyon TL oldu. Net kardaki düşüşün temel nedeni, Ukrayna’da
yaşanan devalüasyondan dolayı Ukrayna’da faaliyet gösteren iştirak Astelit’ten kaynaklanan yüksek kur farkı giderleri oldu.
Astelit’in gelirleri yerel para bazında %13,5 büyüse de Grivna’nın ABD Doları karşısında %37 değer kaybetmesiyle gelirleri ABD
Doları bazında yatay seyretti. Ancak Astelit’in yabancı para cinsinden borçlarından kaynaklanan 464 milyon TL’lik kur farkı
gideri, Grup’un karlılığını olumsuz etkiledi.
ABD merkezli temyiz mahkemesi, Turkcell’in ana hissedarları Çukurova Holding ve TeliaSonera arasındaki davada, Çukurova
Holding’in ABD’deki malvarlıklarının dondurulmasına yönelik kararı bozdu. İsviçre Uluslararası Tahkim Mahkemesi, Çukurova
Holding’in Turkcell’in satışıyla ilgili İsveç telekom operatörü TeliaSonera’ya 932 milyon dolarlık tazminatın ABD ‘deki
malvarlıklarının dondurulması yoluyla ödenmesi kararını vermişti. ABD’deki temyiz mahkemesinin kararıyla
birlikte, İngiltere’deki Privy Council’in verdiği karar doğrultusunda Çukurova’nın Altimo’ya 1,56 mlyr $ ödeyerek %13,81’lik
hissenin geri alması için verilen 60 günlük süreç başlamış oldu. Çukurova’nın finansman bularak bu hisseleri geri alması
durumunda Turkcell’de kontrolü yeniden sağlaması ve dağıtılmayan son dört yılın temettüsünün önü açması beklenebilir.
Böylece, son 4 yıl için %75’lik bir dağıtım oranı ile toplamda hisse başına 2,5 TL’lik bir temettü ödemesi gerçekleşebilir.
Turkcell Yönetim Kurulu, 29 Mayıs 2014 tarihi için 2010,2011,2012 ve 2013 yılları Olağan Genel Kurul Toplantısı davetinde
bulunmuştur. Gerekli çoğunluğun sağlanmasıyla toplantının düzenlenmesi durumunda, Kurul’dan temettü dağıtımıyla ilgili bir
karar çıkması beklenebilir.
DEĞERLEME…
TCELL’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken indirgenmiş nakit akımları analizi yöntemine %60 ve çarpan analizine %40
ağırlık verilmiştir. Çarpan analizinde gelişmiş ülkelerin çarpan analizine göre değer ve gelişmekte olan ülkelerin çarpan
analizine göre değer ayrı ayrı hesaplanmıştır. Türkiye, gelişmekte olan ülkeler içinde değerlendirildiğinden çarpan analizi
değerini hesaplarken gelişmekte olan ülkelerin çarpan değerine %60, gelişmiş ülkelerin çarpan analizi değerine %40 ağırlık
verilmiştir. TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef hisse değerimiz hissenin şu anki fiyatından %15’lik artış potansiyeline işaret
etmektedir.
2014’ün ilk çeyreğinde regülasyon kararları ve artan fiyat rekabetinin etkisiyle mobil gelirleri yatay seyreden Turkcell, mobil
genişbant gelirerini artırmaya devam etti. Diğer taraftan Ukrayna’da yaşanan devalüasyon, Astelit’in döviz borcunu olumsuz
etkileyerek Grup’un karlılığını düşürdü. İlk çeyrekte gerçekleşen faaliyet gider marjının tahminimizden 0,9 puan daha kötü
olmasına karşın, risksiz getiri oranındaki 1,4 puanlık iyileşmenin etkisiyle İNA analizi yöntemine göre hedef fiyatımızı 12,11
TL’den 13,28 TL’ye yükselttik. Çarpan analiziyöntemine göre hedef fiyatımızı ise benzer şirketler verilerimizi güncellememiz
sonucunda 15,58 TL’den 15,60 TL’ye güncelledik. Buna göre; %60 İNA analizi ve %40 çarpan analizi ağırlığıyla TCELL hisse
senetleri için 03.03.2014 tarihinde 13,50 TL olarak belirlediğimiz hedef fiyatımızı 14,20 TL’ye yükseltiyor, “Endeks Üzerinde
Getiri” önerimizi koruyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
