Öneri: AL
Kapanış: 4,14 TL
Hedef Fiyat: 6,16 TL
Vakıfbank 1954 yılında Vakıf kaynaklarının etkin bir biçimde değerlendirilmesi, Türkiye’nin tasarruf düzeyinin artırılmasına katkıda bulunulması ve tasarrufların kullanılarak fayda sağlanması amacıyla 50 milyon TL sermaye ile kurulmuştur. Haziran 2020 itibariyle aktif büyüklüğü 539 milyar TL olan Vakıfbank aktif büyüklüğü açısından en büyük 4. bankadır.
Banka yaygın şube ağı, pandeminin negatif etkilerine rağmen yıllık sektör üstü komisyon gelirleri performansı, 5,4 milyon dijital bankacılık müşterisi ve bireysel segmentteki güçlü konumu ile elverişli bir konumdadır. İhtiyatlı karşılık politikası, sektör ortalaması üzerinde karşılık oranı ve cazip değerleme çarpanlarını gözönünde bulundurarak AL önerimizi koruyoruz.
Banka Haziran 2020 itibariyle %17,5 seviyesindeki güçlü ortalama özkaynak karlılığı ile takip ettiğimiz bankalar arasında birinci sıradadır. Ek olarak olası riskler için ayırılan 852 milyar TL tutarındaki serbest karşılık orta vadede karlılığı korumada tampon oluşturmaktadır.
Vakıfbank için %21 sermaye maliyeti ve %8 uzun vadeli büyüme oranlarını kullanarak hesapladığımız hedef fiyatımız 6,16 TL’dir. Hedef fiyatımızın %49 artış potansiyeli bulunmaktadır. VAKBN, 2020 tahmini 3.2x F/K ve 0.4x F/DD (Benzerlerine göre %17 iskontolu) çarpanlarıyla işlem görmektedir. 2020 tahmini özkaynak karlılığı ise %13,1’dir.
Hisse son bir ayda %4,6 endeks altı getiri sağlayarak %0,9 endeksin altı getiri sağlayan banka endeksinden negatif ayrışmıştır. Bankanın net karının 2020 yılında 2019 yılına göre son derece güçlü %81 oranında artış göstermesini modelliyoruz ve değerleme çarpanlarının cazip olduğunu düşünüyoruz.
Vakıfbank 2Ç20 solo finansal sonuçlarında beklentilerin hafif üzerinde 1,525 milyon TL net kar açıkladı. (Çeyreksel bazda %11,1 azalma). Açıklanan net kar rakamı bizim 1,513 milyon TL olan tahminimizin ve 1,477 milyon TL olan piyasa beklentisinin %1 ve %4 üzerinde gerçekleşmiş oldu.
Banka 2020 özkaynak karlılığı, net faiz marjı ile ücret ve komisyon gelirleri bütçesinde aşağı yönlü revizyona gitmiştir.
Marj gelişimi tarafında yükselen faiz ortamında rakiplerine göre daha az avantajlı konum. TL ağırlıklı mevduat yapısına ve göreceli zayıf vadesiz mevduat tabanına sahip Vakıfbank yükselen faiz ortamında marj gelişimi tarafında rakiplerine göre daha az avantajlı gözükmektedir. TL mevduatların payı göreceli yüksek olup (VAKBN: %57, Özel bankalar: %46) kısa ve orta vadede fonlama maliyetlerindeki artışlar marjlarda baskı yaratabilir. Vadesiz mevduatların ağırlığı %21,5 seviyesinde olup sektör ortalaması olan %31,7 seviyesinin bir hayli altındadır. Elverişli faiz oranlarıyla yapılan yoğun kredi büyümesi orta vadede kredi- mevduat makası üzerinde baskı yaratabilir. Ancak bankanın TÜFE endeksli menkul kıymet porföyünün ağırlığı görece yüksektir ve bu portföy getirileri marjlardaki genel baskıyı hafifletebilir. Swap maliyetlerine göre düzeltilmiş net faiz marjı 2Ç20 itibariyle %4,4 seviyesindedir. 2020 yılında bankanın swap maliyetlerine göre düzeltilmiş net faiz marjının 2019 yılına göre 34 baz puan iyileşmesini öngörüyoruz. (Bütçe: Sabit).
Net ücret ve komisyon gelirlerinde pandemiye rağmen yıllık bazda sınırlı daralma ve sektör üstü performans. 2Ç20’de ücret ve komisyon gelirleri Covid-19, yasal düzenlemeler ve düşük faizler nedeniyle çeyreksel bazda %27,2 azalmıştır. Yıllık bazda ise sektörde görülen %5,5 daralmanın aksine %3,8 seviyesinde sınırlı bir daralma gerçekleşmiş ve banka sektör üstü bir performans göstermiştir. 2020 yılı için bankanın ücret ve komisyon gelirlerinde yıllık bazda %9 daralma modelliyoruz. Banka yönetimi yüksek tek haneli daralma beklemektedir.
İhtiyatlı karşılık politikası, sektör ortalamasının üzerinde karşılık oranı. TGA rasyosu, net takipteki kredi oluşumundaki önemli ölçüde yavaşlama, güçlü tahsilatlar ve güçlü büyümeye paralel olarak 2Ç20 itibariyle %4,3 seviyesindedir. BDDK’nın TGA ile ilgili kararlarının TGA rasyosunda etkisi 38 baz puandır. İkinci aşama kredilerinin toplam krediler içindeki ağırlığı %8,3 seviyesinde olup takip ettiğimiz bankalar ortalaması olan %10,8 seviyesine göre elverişli konumdadır. Bankayı rakiplerinden ayrıştıran en önemli özelliklerden biri de yüksek karşılık oranıdır. İhtiyatlılık prensiplerine paralel olarak üçüncü aşama beklenen zarar karşılık oranı %73,1 seviyesinde olup sektör ortalaması olan %71,3 seviyesinin üzerindedir.
Olumsuz tarafta, kredilerin bilançodaki ağırlığı %69 olup özel bankalar ortalaması olan %56 seviyesinin bir hayli üzerindedir ve göreceli yüksek kaldıraç orta vadede aktif kalitesinde baskı yaratabilir. Toplam kredi riski maliyeti (net) 228 baz puan seviyesindedir (Bütçe: <180 baz puan). 2020 yılında toplam kredi riski maliyetinin 238 baz puan seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Sermaye tabanında 7 milyar TL sermaye enjeksiyonuna paralel toparlanma. Sermaye yeterlilik rasyoları %17,6 ve %15,6 seviyelerinde olup yasal gerekliliğin üzerindedir.
Beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama maliyetleri, ücret ve komisyon gelirleri ile kredi karşılıklarında beklentilerin üzerinde artış hisse performansında olumsuz etki yapabilir.
Kaynak: Şeker Yatırım
